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澳门赌场人民币外汇掉期市场运行特征及2021年展

发布时间:2021-04-08 17:58

  人民币外汇掉期是人民币外汇市场最重要的衍生产品之一。文章通过回顾2015年初至2021年初的人民币掉期市场行情变化与相关影响因素,归纳总结了其市场运行的4个特征。展望2021年,客户远期净购汇量将保持平稳,对中长期限掉期点形成支撑;短期限掉期点可能波动较大,带动中长期限掉期点波动。

  人民币外汇掉期是人民币外汇市场最重要的衍生产品之一,起始于2005年,发展至今日均交易量达到中国银行间外汇市场日均交易量的一半。人民币外汇掉期主要在银行间市场交易,主要用途是供银行等金融机构开展本外币流动性管理、满足代客平盘套保需求以及参与机构自营交易。客户管理远期外汇风险主要通过人民币外汇远期,其次是使用外汇掉期和货币互换,银行再拆分为即期和掉期在银行间市场平盘。因此掉期兼具了利率衍生品和汇率衍生品双重属性,并在不同期限和不同时期的侧重点不同。

  本文通过回顾2015年初至2021年初人民币外汇掉期市场行情变化与相关影响因素,得出以下四点特征。

  一是中美利差是最重要的影响因素。为研究中美利差,笔者使用1年期同业存单到期收益率(AAA)代表人民币利率,使用1年期美元LIBOR代表美元利率。从图1可看出,1年期掉期点与1年期中美利差走势高度一致,利差是掉期的锚。因为中美的货币政策周期并不一致,所以中美利差呈现周期性波动,带动掉期呈现周期性的趋势行情。掉期行情变化最大的时期,往往是某一国货币政策出现重大调整的时期。只要抓住调整国的货币政策,便能抓住掉期的趋势行情。

  以图1阴影部分的四个时期为例:(1)2015年全年,中国央行坚持稳健灵活的货币政策,先后进行了五次降息降准,人民币利率持续下行;同期美联储维持政策利率不变并讨论未来加息的可能;1年期掉期点下行了1000点。(2)2016年11月至2017年中,为实现金融去杠杆,中国货币政策由“稳健”转向“稳健中性”,人民币利率快速上行;同期由于美联储提前暗示了加息进程,市场已充分预期,美元利率涨幅很小;1年期掉期迎来一波1000点的快速上涨行情。(3)2018年4月至2018年8月,中国为对冲中美贸易摩擦而采取“宽货币+紧信用”的货币政策,人民币利率大幅下行;同期美联储加息1次,美元依然处于加息周期中;1年期掉期大幅下行1400点。(4)2020年6月至2020年11月底,中国为防止资金“空转”套利,同时疫情先进先出、货币政策回归常态,人民币利率上行;同期美联储将维持较长时间的低利率,美元利率或长期在低位徘徊;1年期掉期继续稳步上涨1000点。需要指出的是,在前些年人民币单边升贬值预期较一致的时期,汇率预期对掉期有较大影响,最近几年随着人民币汇率双向波动弹性增强,汇率预期一致性降低,中美利差对掉期的影响进一步增强。

  二是短期限与境内货币市场关联性强。由于境内外货币市场分隔,本外币流动性要重点关注境内货币市场。从期限分布上看,外币货币市场交易主要集中在1个月以内的短期限,而银行对客户市场交易期限则主要分布在中长期。从交易量上看,2019年境内外币货币市场日均交易量为422亿美元,与1个月内掉期日均交易量483亿美元大体相当。短期限境内人民币利率、境内美元拆借利率在月末、季末、年末等关键时点往往同步跳升,导致短期限掉期点波动加大;3个月期限掉期点则最贴近货币市场利率平价。故而掉期与境内外币拆借同为调节外币流动性的重要工具,联动境内本外币市场。两者的区别,一是信用风险不同,外汇掉期是质押融资,外币拆借是信用融资。二是流动性层级不同,原因是参与机构不同,银行间市场外汇掉期会员以银行和财务公司为主,外币货币市场还增加了非银金融机构。如果货币市场持续宽松,也会影响中长期限的掉期行情。

  三是中长期限受到汇率避险实需带动。客户管理汇率风险使用最多的衍生品工具是外汇远期,其次是外汇掉期和货币掉期,2019年银行对客交易量分别为3047亿美元和1195亿美元。对于这三种类型的代客交易,银行会拆分为即期和掉期分别在银行间市场平盘,从而对中长期限的掉期产生一定的影响。为研究客盘对掉期的影响,需要先扣除中美利差变化对掉期的影响,方法是使用1年期同业存单与LIBOR利率计算出利率平价隐含掉期点(已通过远期售汇风险准备金调整),与1年掉期点做比较,再观察客盘对两者之差的影响。通过整理国家外汇管理局公布的银行对客户市场数据看出:2015年至2018年7月,客户远期(包括了远期、掉期和货币掉期)以净结汇为主,导致1年掉期点比利率平价低;2018年8月至今,客户远期都是净购汇,导致1年掉期点更接近利率平价,甚至在净购汇量较大的时间段高于利率平价。因此客户避险实需对中长期限掉期有带动作用,应给与关注。

  四是外汇掉期曲线通常呈现凸型形态。笔者选取3个月、3个月至6个月、6个月至9个月、9个月至1年四段掉期点,来研究掉期曲线的形态特点。研究发现当四段掉期点由高到低排列时掉期曲线呈凸型;当四段掉期点大致相等时掉期曲线呈一倾斜直线;当四段掉期点由低到高排列时掉期曲线呈凹型。掉期曲线总是在这三种形态间来回变化,大多数情况下呈凸型。且近端3个月掉期点通常与其他段距离最远。这给市场参与者提供了掉期曲线形态的交易机会,当掉期曲线出现凹型或直线型,大概率会回到凸型。

  展望2021年人民币外汇掉期市场,中长期限掉期点在年初企稳后,在上半年可能表现强势,在下半年有所回落;短期限掉期点可能波动较大,带动中长期限掉期点波动。具体分析如下。

  首先是中美货币政策上半年将延续,下半年或出现分化。2020年下半年我国货币政策逐步回归常态,年底中央经济工作会议定调2021年宏观政策,要保持连续性、稳定性、可持续性,要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定。从经济周期上看,当前我国社融拐点特征明显,经济正从“快速修复阶段”向“稳步扩张阶段”迈进。展望2021年,在前期政策的滞后影响及外需支撑下,上半年经济走强带动货币利率上行仍将持续;下半年经济运行或进入“筑顶回稳阶段”,社融持续收敛,货币利率随经济而回落。美国方面,美联储料仍将维持政策目标利率在零附近,虽然当前美国长期限国债收益率已开始上行,但货币市场利率仍维持低位,故上半年1年期美元LIBOR不会有明显变化;下半年伴随疫情好转,1年期美元LIBOR或有伴随经济复苏而上行的可能。

  其次是客户避险需求料将持续,远期净购汇量全年保持平稳。汇率预期方面,因中国基本面向好,深化利率汇率市场化改革,美国需与中国维持稳定的经贸关系以便巩固经济复苏,故人民币汇率料将保持在合理均衡水平上的基本稳定,客户不会形成高度一致的汇率预期,将按实需管理汇率风险敞口。经常账户方面,2021年中国出口可能随新冠疫苗陆续落地和海外复工复产呈现前高后低局面,进口可能随我国经济稳步扩张而恢复,贸易顺差将逐步缩小。资本账户方面,中国股市和债市等金融市场将继续吸引外资流入,市场机构预测2021年外资流入中国债市的规模将超过1万亿元,超过2020年。外资近结远购的汇率避险需求将保持旺盛。对跨境融资,央行实施逆周期管理,进一步优化跨境人民币的投融资管理,促进跨境资金双向均衡流动。综上2021年客户远期净购汇规模料将持稳,全年对中长期限掉期点形成支撑。

  最后是货币市场本币利率波动较大,美元利率波动平稳。2020年货币市场在宽松和偏紧之间几次切换,2020年12月至2021年1月上旬经历了新一轮的宽松后又回归到中性的状态。展望2021年,稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,即面对复杂的外部环境和经济形势央行将通过引导短端基准利率来实现多重目标,货币市场利率将在一个较宽的区间内波动。另一方面,美元货币市场发生美元荒的概率较低,全球流动性较为充裕,境内美元货币市场料将维持平稳。因此2021年主要受到人民币货币市场利率波动的影响,短期限掉期点可能波动较大,带动中长期限掉期点波动。考虑到中长期限掉期点已处于近年来高位且下半年有下行风险,短期限掉期点又不稳定,预计2021年下半年套息交易(Carry Trade)恐难有盈利。

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